■普惠金融·农银汇理基金投资视点
什么样的创新药企业值得长期投资？
◎农银汇理基金经理梦圆
投资创新药，本质上是在投资人类对抗疾病的边界拓展，这是一场关于时间、概率与信仰的博弈。在资本市场的喧嚣中，创新药板块往往呈现出分化：要么是重磅炸弹问世后的狂欢，要么是临床失败后的黯淡。然而，穿透K线的波动，其核心投资逻辑始终锚定在“未满足的临床需求”与“商业化兑现能力”的双重共振上。
真正的创新药投资必须回归科学价值本身。过去依靠跟随仿制类新药快速跟风研发、利用信息差博取短期估值收益的时代已落幕，支付端对药品的筛选标准已从“有没有”转向“好不好”，这是筛选底层投资标的第一道门槛。只有具备首创新药或同类最优潜质的资产，可以满足未被满足的临床需求的药物，才能在激烈的研发竞争中脱颖而出。
商业化闭环是检验创新的唯一试金石。实验室里的数据只是入场券，能否转化为现金流才是生存的关键。中国创新药企业正在经历从“内卷”到“出海”的范式转移，那些能够将权益授权给跨国药企（MNC）、在全球市场分一杯羹的企业，方能打开估值上行空间。
随着越来越多管线数据披露，市场定价逻辑有所转变，投资重心已从交易能否授权给海外药企转向对临床数据的深度审视。这些数据不仅决定了里程碑付款能否如期触发，更直接映射到未来销售分成的折现价值。换言之，市场不再为“签约”买单，而是为“数据兑现概率”定价。这一转变要求投资者从交易猎手进化为临床研判者，通过分析数据读出节点寻找预期差，方能在创新药的浪潮中捕获真正的阿尔法。
里程碑付款的本质，是一系列嵌入研发进程的实物期权，企业完成临床或审评节点即可获取对应资金，适合用期权思路估值。每达成一个临床或监管节点，企业便获得一笔约定金额，这种结构天然适合用期权定价思维来估值。
实践中，市场对里程碑付款的定价呈现明显的“信息阶梯”效应：临床前资产，里程碑估值折价率极高，因不确定性过大；进入II期后，估值开始反映靶点验证信号；一旦III期数据读出且达到主要终点，里程碑的隐含价值可跃升至面值的60%至80%。从估值角度看，销售分成可视为一种有期限的永续年金，其价值取决于三个核心变量：峰值销售、分成比例与有效期限。需要考虑的是，销售分成隐含了商业化执行风险，即便药物获批，若合作方销售团队能力不足、定价策略失误或遭遇竞品挤压，实际销售可能远低于预测。
总体而言，创新药投资需要一种“反脆弱”的时间观。一款新药从立项到上市，往往需要多年时间与海量资金投入，伴随着极高的失败率。这要求投资者摒弃短期博弈的心态，以风险投资（VC）的视角去配置二级市场资产，容忍过程中的波动，换取成果的来临。
（CIS）
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