]article_adlist-->3月21日，港股上市公司堃博医疗（2216.HK）公告，拟收购Valgen Holding Corporation（德晋医疗）3.85%股权。自2025年12月底到2026年3月，堃博连续两次出手，以合计7012万美元（约5.45亿港元），收购了德晋医疗约4.9%的股权。
堃博是中国唯一专注肺部介入的医疗器械公司，德晋做的是心脏瓣膜修复。一家肺病公司，为什么要花这笔钱，去买一家结构心脏病公司的少数股权？
这背后，是一场值得细读的资本运作。
本文2678字，7分钟
来源 | 颐通社 （ID：Medisophy）
▍"德晋医疗"是谁？
德晋医疗的正式主体名称，是Valgen Holding Corporation，主营业务是结构性心脏病的介入治疗，全资控股的杭州德晋医疗科技有限公司成立于2015年，距今已逾10年。
公司核心产品是DragonFly™二尖瓣修复装置，通过经股静脉修复二尖瓣反流，是一种无需开胸的微创心脏手术器械。二尖瓣反流是全球第二大心脏瓣膜疾病，全球患者超过2400万，但长期缺乏微创解决方案，市场空间潜力巨大。
根据堃博的收购公告，披露了未经审计的德晋财务数据：
2021年：收入为零，经营性现金流亏损1.18亿元；
2022年：收入20万元，仍处于研发投入期；
2023年：收入1540万元，净亏损1.33亿元；
2024年：收入1.006亿元，净亏损收窄至4035万元；
2025年前三季度：税后盈利4511万元，经营现金流转正至1.028亿元。
收入从零到1亿，用了三年。从亏损1.33亿到盈利4511万，用了不到两年。 拐点发生在2023年11月，德晋的核心产品DragonFly™获得国家药监局批准上市。2025年4月，再拿下欧盟CE MDR认证，国际市场的门也打开了。
所以，这是一家刚刚跨越盈亏平衡点、收入增长、现金流转正，开启商业化之路的成长期公司。
▍第一笔：启明医疗"平本退出"
第一次收购，堃博花1500万美元收购德晋1.05%股权，卖方是启明医疗（2500.HK）旗下子公司。
启明医疗是港股以TAVR为主的结构性心脏病龙头，早年作为财务投资者持有德晋1.05%，原始成本约1500万美元。这次出售，平进平出。
独立估值师按EV/Sales方法测算，1.05%价值约1456.8万美元——按估值模型，启明多收了约43万美元。
为什么要在德晋基本面已明显改善的时点，以成本价出售？
官方理由是，"剥离非核心投资，聚焦主业"。
2023年11月-2025年3月，启明医疗停牌约15个月，险些退市，不得不开始处理非核心资产。比如，折价卖掉了一个产业园项目，回笼约3.44亿元现金；同期，公司在推进Cardiovalve三尖瓣置换系统海外临床和商业化，资金需求很大。
不过，德晋医疗尚未上市，1.05%的少数股权，在一级市场较难快速找到匹配的买家，交易成本高、流程漫长、买家较少。
市场分析认为，交易隐含的德晋医疗估值约为14.3亿美元，折合约100亿人民币的估值，已处于高位。那么，当有人愿意按高位成本价接盘，且能快速完成交割。对启明医疗而言，此次出售实现了接近成本价的“小幅盈利退出”，是锁定收益、回笼资金的理性之举。
这个"恰好愿意战略收购"的一方，是堃博医疗。
▍写进公告的关联线
堃博的收购，后面有一条隐藏的关联线索。
启明医疗出售德晋的公告，在末尾有一句话：“除张奥先生同时担任本公司及堃博董事外，概无董事拥有重大权益”。也就是说，启明医疗和堃博医疗，拥有一位共同董事——张奥先生。
更大的背景是，堃博由德诺医疗孵化，启明医疗与德诺医疗同属一个更大的医疗生态圈——先健科技创始人和高管团队是核心纽带，张奥先生在其中扮演关键角色。
这条关联线，说明这不是陌生市场主体之间的并购，而是一个生态体系的内部资本安排。
启明医疗需要退出，堃博有现金且有内部信息优势，德晋需要有信任基础的新股东，各方需求契合，交易快速完成。
▍第二笔：红杉"成本价离场"
三个月后的第二次收购，堃博花5512万美元买下德晋3.85%。每股价格95.06美元，与第一次完全相同。这次卖方换人了——Max Grand Limited，背后是上海袤熠企业管理咨询合伙企业，普通合伙人为红杉保慧（厦门）。
公告写明，代价按卖方原始收购成本厘定，且合同约定"不得低于卖方原始收购成本"。也就是说，红杉资本以成本价退出了一家正在盈利的公司。
红杉选择现在离开，只收回本金，答案大概率或许是：流动性压力。以成本价回收确定性现金，好过继续账面持有一个上市时间未知的标的。
▍堃博：协同还是更多？
堃博为什么要买？
堃博医疗的核心业务是肺部介入（如肺癌、慢阻肺），而德晋医疗专长于结构性心脏病（二尖瓣/三尖瓣反流）。两者同属“腔内介入”领域，技术路径相通。通过入股，堃博医疗旨在从单一赛道扩展为“心肺同治”的综合诊疗平台，提升研发协同效应。
官方说法是"心肺协同"。这些战略协同，当然存在。
DragonFly™的经股静脉导管操作需要三维空间定位，堃博的多模态图像融合导航技术理论上有适配空间；两家公司都服务于介入手术医生群体，学术推广和KOL网络都存在一定的重叠可能。
不过，让这笔收购逻辑自洽的，还有另外两个维度。
第一，堃博自身的处境。
堃博自2021年IPO以来，一直在烧钱研发和商业化，但主营业务距离盈亏平衡线还有相当距离。
根据披露的最新数据，堃博2024年收入813万美元，同比下降21%，年度净亏损1530万美元。2025年上半年，营收约165.2万美元，下降55.4%，但净亏损约779.2万美元，同比基本持平。
在此时，账上还有充裕现金的堃博，面临一个资本配置难题：继续全力投入自己的肺介入产品线，还是通过少数股权投资，让部分资本参与一个已经开始盈利的资产？
德晋在2025年前三季度已经盈利4511万元，经营现金流超过1亿元。作为一个少数股权投资标的，这个基本面是有吸引力的。堃博买的不只是"协同故事"，更是一个有真实盈利、有CE认证、在快速商业化阶段的财务资产。
第二，对德晋IPO预期的押注。
公司公告里还有一个细节，两次交易都设有最优惠待遇条款，若堃博在约定期限内以更高价格从第三方收购德晋B系列优先股，须按差价补偿卖方。
这个条款的存在，说明卖方预期德晋短期内可能会有更高的融资定价。而堃博接受这个条款，说明他们不认为每股95.06美元是德晋价值的上限。 换言之，双方都知道德晋的故事可能尚未结束，只是各自因为不同的原因，在当下完成了这笔交易。
▍看懂中国医疗器械的资本生态
这场围绕德晋医疗的三方交易，是理解中国创新医药资本生态的一个典型切片。 在这个生态里，上市公司、VC基金、产业孵化平台和未上市成长期公司，通过人脉圈层和信息共享构成一个相互依存的系统。
当一级市场流动性不畅、IPO通道收窄，生态内部自发寻找流动性解决方案，把需要退出的投资者换成有战略意图的持有者，价格不重要，交割确定性才重要。
当然，堃博的故事还未完。
堃博和德晋之间的"心肺协同"，目前仍是预期，两家公司的产品线，跨越肺脏和心脏两个不同的临床科室，共同的供应商资源和营销渠道，短期能产生多少实质协同，仍有待观察。
堃博持有4.9%之后，是否会继续增持？是否会参与德晋的IPO定价博弈？仍是悬念。一旦德晋完成上市的一刻，这笔5.45亿港元的投资值不值，方有了答案。
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